投资策略 | 纳西姆·塔勒布:如何将不可避免的灾难转化为一种战略投资

宏赫臻财2019-01-22 15:15:09


来源:一只花蛤的价值投资(ID:pubanyaobin-01)

作者:姚斌



题记:能够抗拒人类冲动的天性,采取刻意而痛苦的步骤,为无法想象的未来做准备,反而需要更多的勇气和英雄气概。 


1996年,纳西姆·塔勒布曾经前往康涅狄格州拜访维克多·尼德霍夫。当时尼德霍夫是美国数一数二的投资经理人。他在康涅狄格州拥有一座占地13英亩的豪宅,其中有壁球场、网球场、游泳池和图书馆。那时,尼德霍夫刚刚完成畅销书《投机教父尼德霍夫回忆录》。当塔勒布思考尼德霍夫那些年里赚到的巨额财富时,就不禁想到:这一切可能只是单纯的运气好。 

塔勒布明白自己这种想法是多么的离经叛道,因为华尔街信奉的原理是:在市场上搏杀,讲究的是专业能力,而且技巧和眼光对投资极为重要,就如同这些东西对于做外科手术、打高尔夫球以及开喷气式飞机那样重要。早在1985年就有先见之明,能够预见到软件在现代世界扮演的角色,因而买下微软股票的人,后来都赚了大钱。了解投资泡沫心理学,而在1999年年底卖出科技股票的人,则逃过了纳斯达克大崩盘这一劫。而沃伦·巴菲特之所以被誉为“奥马哈的圣人”,正是基于这个道理,也就是说如果你白手起家却赚得亿万财富,那你必然聪明过人。可是塔勒布心中却怀疑,人们所说的那个道理真是某人成功的原因,还是人们只是做事后诸葛亮般的推断? 

乔治·索罗斯的成功似乎也有道理。他曾经说过,他遵循所谓的反身性理论。可是后来他又说,在大多数情况下,他的理论“十分薄弱,不加理会也不会有问题”。塔勒布过去有一个贸易伙伴,名叫罗赞,他曾经花了一整个下午与索罗斯辩论股市。当时索罗斯强烈看空股市,还搬出一套煞费苦心的理论,结果事实证明这套说话完全错误。那时股市多头当道。两年后罗赞在一个网球比赛上巧遇索罗斯。罗赞问他:“你还记得我们的对话吗?我是记得非常清楚。”索罗斯答:“我后来改变了主意,结果转了好大一笔钱。”他居然改变主意。 

为什么有些人在金融市场上会大获成功,这对塔勒布而言是个伤脑筋的问题:假定金融市场上总共有10000名投资经理人——这不是一个奇怪的数字,则每年会有一半的人,完全因为运气而赚钱;另外一半也全是因为运气而赔钱。再假定每年那些赔钱的人会被淘汰,留下来的人则继续在市场上厮杀,那么到第5年年底,就会有313个投资经理人,在这5年里年年赚钱,经过10年后,只剩下9个人是全凭运气,连着10年都赚钱。尼德霍夫跟巴菲特、索罗斯一样聪明绝顶,他是芝加哥大学经济学博士,他率先提出了一个理论:对于市场模式做严密的数学分析之后,投资人便能够从中找出有获利机会的异常现象。可是谁能够说自己就是那幸运的9个人之一?谁又能够断定,到第11年,尼德霍夫不会落入那不幸的一群,在瞬间失去一切,套用华尔街的说法:“毁掉了!” 

塔勒布小时候在黎巴嫩,他亲眼目睹自己的国家在半年之内“由天堂变地狱”。他的家族曾经在黎巴嫩北部拥有大片土地,后来全没有了。他的祖父曾任黎巴嫩副总理,曾祖父也曾任黎巴嫩副总理,地位十分显赫,但晚年却在雅典一处寒酸的公寓度过。这就是生存在一个“事情为何演变至此”的世界里的问题:谁也不知道有一天自己的运气会不会反转,以至一切都化为乌有。 

不过塔勒布也只是从尼德霍夫身上学到了以下这些东西。他发现尼德霍夫是很认真的运动员,所以决定自己也要重视运动,于是他开始骑自行车上班,并且到健身房健身。尼德霍夫曾经对塔勒布说:“凡是能够检验的东西,一定要加以检验。”几年后,塔勒布创建了自己的对冲基金,就取名为“安皮里卡”(Empirica)。塔勒布效仿尼德霍夫的部分也仅止于此,他决定不采取任何有可能毁掉的投资策略。 塔勒布每天黎明即起床,并花一个小时写作。他出版了好几本书,比如《随机漫步的傻瓜》、《黑天鹅》、《反脆弱》。他的对冲基金安皮里卡资本公司有四个团队成员:首席交易员马克·施皮茨纳格尔、交易员丹尼·托斯托、计算机程序设计师温·马丁和研究生帕罗普·安斯本。 

安皮里卡采取十分特别的投资策略——买卖期权,也就是说,它不买卖股票和债券,而是在股票和债券上下赌注。比方说,假设通用汽车的股价是每股50美元,再假设你是华尔街的投资大户。有一个期权交易员来找你,他提出一项交易,他打算在未来三个月内,以每股45美元的价格,把通用汽车的股票卖给你,你愿不愿意接受?你要在什么样的利润前提下才同意用这个价钱买这只股票?于是你研究通用汽车过去的股价走势,发现通用汽车的股价很少在3个月内下跌超过10%,而那个交易员只在通用股价跌到每股45美元以下时,才会要求你买下他的股票。于是你说只要相当小的代价,如每股0.1美元,就愿意承诺用这个价钱买进他手中通用的股票,你这么做就是卖出购进股票的期权。你是赌未来3个月内,通用汽车的股价维持相对稳定的可能性很高,如果你判断正确,那么说收到每股0.1美元就是净利润,而那位交易员则是赌一种可能性不大的情况,即通用的股票会大跌,如果他赌对了,那他获利可能非常可观。假设他以每股0.1美元向你买了100万股的期权,之后通用的股价跌到每股35美元,他就用这个价格买进100万股,然后交给你,要求你用每股45美元买下;这样一来一往,他突然变得很富有,而你却损失惨重。 

这种交易用华尔街的术语来说,就叫价外期权。期权可以由多种不同的组合方式:你可以每股30美元将通用汽车股票的期权卖给那位交易员;或者如果你想赌通用汽车的股价会上涨,就可以每股60美元将期权卖出。可以买卖期权的,还有债券、标准普尔指数、外汇、抵押贷款,或任何有对价关系的金融工具,你可以赌市场大涨或暴跌,或维持不变,期权允许投资人以小博大,把1美元变成10美元,也让投资人能够规避风险。 期权操作的原理在于,所有这些赌博所代表的风险均可以量化,如只要研究通用汽车过去的股价起伏,就可以算出未来3个月内每股到达45美元的确切概率,也算得出以1美元买卖其期权是否划算。这个过程非常类似于保险公司在分析精算数字,以便求出某种寿险的保费多寡。 

塔勒布以及他的安皮里卡团队均属股市分析高手,但是他们反对股市分析的正统理论,理由是他们认为像股市这种东西的起伏变化,跟死亡统计那种具体现象是不同的。具体的事件,例如死亡率或者打扑克牌,乃是一种有限而稳定的因素,经过可预期的相互作用而产生的结果,这种结果往往呈现统计学家所称的正态分布,其走势是一个钟形曲线。那么,市场起落是否也呈现钟形曲线?经济学家尤金·法玛曾经研究过股价。他指出,如果过去的股价涨跌走势呈正态分布,那我们就可以预期股价什么时候会大涨。他所说的大涨是偏离平均值5个标准差,那要每7000年才会发生一次。可是这么大的涨幅,却是股市每3年到4年便会发生,原因就在于,投资人的行为不会遵照任何统计学上的秩序进行。投资人会改变主意,做愚蠢的事,互相跟进,或因恐慌而失去理性。法玛的结论是,如果把股市的涨跌绘制成曲线图,那么图中必然会出现“肥尾”。意思就是,在股价分布的最高点和最低点,一定会发生很多外围事件,多到习惯于模拟具体世界的统计学家无法想象的地步。 

1997年夏天塔勒布预言,像长期资本管理这类对冲基金,由于不了解肥尾这个概念,所以迟早会出问题。果然,一年后美国长期资本管理公司因其计算机模型显示市场应该会冷静下来,于是便卖出超量期权,结果俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债券,市场像发疯一样,仅几个星期,长期资本管理公司便垮台了。塔勒布的首席交易员施皮茨纳格尔在听到长期资本管理公司的一位高管的演讲后指出:“这位高级主管的说法是,各位想想,整个秋天我每天晚上开车回家,都会看到落叶四散在树根附近。就统计学角度来看,这些叶子落地有一定的分布模式,而我也可以相当准确地算出这个模式。可是有一天我回家的时候,树叶却变成一小堆一小堆,难道这就代表我之前提出的理论不成立吗?不对,叶子变成一堆是人为事情。”换句话说,俄国人不偿还国债,是做了一件不该做的事,是鲜少发生的破坏性事件。而这正是塔勒布所主张的:金融市场不是具体的世界,游戏的规则是可以改变的。 

有一位名叫琼-帕特里斯的法国人,他是塔勒布在华尔街最早的启蒙老师。他重视风险到近乎神经质的地步。有一次他问塔勒布,倘若有飞机掉下来,撞上他住的房子,那他手上的仓位会有什么下场?他那时还年轻,对此未加理会。帕特里斯的问题听似荒谬,可是塔勒布很快就领悟到,没有任何事情是荒谬的。塔勒布喜欢经常引用哲学家大卫·休谟的话:“无论看过多少只白天鹅,都不可以下结论,说世界上所有天鹅都是白的。可是只要看过一只黑天鹅,就足以反驳‘天鹅都是白的’这一结论。”长期资本管理公司在俄罗斯从来没有看过黑天鹅,于是就以为俄罗斯没有黑天鹅。 

塔勒布自创的交易哲学,既是完全以有黑天鹅存在为基础的,毕竟总有一天会发生出乎市场意料的事情。因此他从来不卖期权,只买期权。一旦通用汽车股价暴跌,会亏一大笔钱的人绝对轮不到他。他也从来不赌市场会往这个方向或那个方向走,因为他认为,要赌这个就必须了解市场,可是他自以为不了解。他没有巴菲特那种自信,因此他在购买期权时不论涨跌都买,赌市场可能上涨,也可能下跌。塔勒布不赌市场微小的波动。假如别人均大大低估罕见事件发生的可能性,那么通用汽车股价跌到每股40美元的期权价值就会遭到低估。所以塔勒布大肆买进价外期权。他会同时买进数百只股票的期权,如果还来不及行使权利就到期了,他便砸钱再继续买。 

可是塔勒布却丝毫不碰股票,无论是安皮里卡或是他个人均是如此。买股票和买期权不一样,买股票是赌市场未来的走势,可是谁知道未来会如何演变?所以塔勒布将他个人的财富,还有安皮里卡好几亿的储备金,都押在美国国库卷上。华尔街很少人买卖期权能像他那么极端。然而股市一旦发生完全反常的事情,一旦某个随机发生的事件震撼了整个华尔街,造成通用汽车的股价暴跌,例如跌到每股20美元,那塔勒布不但不会落得屈居雅典简陋公寓的下场,反而会因此大发横财。塔勒布买进期权的理由是,他很确定自己根本什么都不知道。更确切的说,应该是其他人自以为很了解的市场,其实不然。卖期权的大有人在,他们自以为只要够聪明,算得出恰当的期权价格,就可以赌赢许多的1美元通用汽车股票期权。他们相信归根究底,世界上叶子的掉落模式,多少会在人的预期之中。 

这正是塔勒布和尼德霍夫的分歧之处。尼德霍夫的偶像是19世纪科学家弗朗西斯·高尔顿。高尔顿是统计学家和社会活动家,他主张,把从实践经验获得的证据加以整理排比,以及汇集所有的数据点,那所有需要知道的东西都在掌握中。相对的,塔勒布的偶像是卡尔·波普,波普主张,我们无法确切知道某个论点是否正确,而只能确定某个论点不正确。塔勒布是不相信经验主义的经验主义者,一个人如果认为经验是不可靠的,那么主张从经验中学习又有什么意义?今天的尼德霍夫从卖出期权上赚了不少钱,而且出售期权的对象多半是塔勒布。换句话说,如果他们当中有一人在资产上某一天增加了1美元,这1美元很可能是从对方那里赚来。这对师生之间已经成了猎食者和猎物。 

塔勒布和他的团队对贸易统计不感兴趣,在他们的办公室里也见不到《华尔街日报》的踪影。他们只是分析公司的交易政策,反向测试各种策略,并建构一个比一个更精密的定价模型。他们将反向运用传统投资心理学原理。一般人如果沿袭旧有的操作方式在市场上投资,那么不论哪一个交易日,因股息、利息或市场整体走高而赚得小额利润的概率相当大,可是几乎没有在一天之内赚到大钱的机会。另外有一种概率很小但确实存在的可能性,就是万一市场崩盘,会连带毁掉。基于一些本能的理由,安皮里卡认为以上的风险配置是正确的,所以能够接受。 

安斯本在卡尼曼和特沃斯基合著的书里看到一个实验:请受试者想象自己有300美元,再请他们作出选择:a再多得100美元;b掷硬币,赢的话可以多得200美元,输的话就一无所有。结果大多数人宁可选a也不会也不选b。接着卡尼曼和特沃斯基又做了另一个实验:请受试者想象自己有500美元,再请他们作出选择,c掏出100美元,d掷硬币,输的话要掏出两百美元,赢的话就不需掏出钱来。这时候选d的人的多选c。这4种选择有趣的地方在于,它们发生的概率是相同的,可是我们却呈现出不同的偏好。为什么?因为面对亏损,我们更愿意赌一下,可是面对获利,我们却不愿意冒险。所以我们喜欢每天在股市里小赚一笔,即使这需要承担在股市崩盘时失去一切的风险,也没关系。 

安皮里卡正相反,他们每天都有可能在一天内赚大钱,这种可能性虽小,但确实存在;小赔的可能性虽然很大,但毁掉的可能是零。所有安皮里卡用1美元、50美分或5美分累积起来的期权,实际执行的很少,其数量却不断增加。公司里的任何一个人,只要看看显示安皮里卡的计算机屏幕上某个特定的字段,就能够很确切的告诉你,当天到此刻为止,安贫尼卡究竟赔了或赚了多少钱。比方说上午11点半时,他们已经赚回当天花在期权上的28%成本;到12点半,赚回了40%,代表当天还没有过一半,安皮里卡的亏损已达数十万美元之多。前一天它赚回85%的费用;再前一天是48%,再来连着两天都是60%。除了少数明显的例外情况——像“9·11”事件之后,股市重启交易的那几天,事实上,安皮里卡从2001年4月起一直在赔钱。 

塔勒布说,“我们不会一起之间倾家荡产,只会慢慢失血而死。”失血而死,忍受持续亏损的痛苦,这是人类出于本能想要避免的。塔勒布的前助理萨维利说:“假设有个人长期投资俄国债券,且每天都有获利,忽然有一天大难临头,他将赔掉5倍赚来的钱。可是在一年365天,他有364天仍然很快乐的赚着钱;而另外一个人就困难得多,因为他在365天里,有364天是赔钱的,这人不免开始质疑自己,究竟能不能把赔掉的钱赚回来?我的做法到底对不对?如果要10年时间才赚得回来,那该怎么办?10年后我的神智还清不清楚。”在塔勒布渐渐失血之际,尼德霍夫却不断赚钱。失血对于塔勒布还是有影响的,他会看彭博社的行情信息久一点,看每日损失的数字次数多一点。 

彼时施皮茨纳格尔会提醒塔勒布,等待是有意义的。他在帮助塔勒布抗拒人性的冲动。塔勒布说:“关键不在于有想法,而在于有实现想法的处方。我们谢绝说教,我们需要一套诀窍。”他的诀窍是事先讲好规则,而且对于每种情况应该怎么处理,都规定得一清二楚。“我们定好这套规则,这么做是为了告诉大家,不要听命于我,我要听从议定的规则。当然我有权利改变规则,可是改变规则也得有一定的程序,从事这一行一定要严于律己。我们在尼德霍夫身上看到的偏见,在自己身上也看得到。”塔勒布相信,如果能够坚持自持,把心神放在眼前的问题上,并且时时不忘,市场总有一天会发生全然出乎预料的事,因为在我们生存的世界,这种事情迟早会发生。 

在塔勒布拜访尼德霍夫一年后,尼德霍夫的对冲基金垮台了。尼德霍夫曾经卖出大量标普指数的期权,从其他交易员那里赚到数百万美元,作为交换,如果市场下跌,他即会用期权交易时的价格,向他们买进一篮子股票。这是一场未曾做避险安排的豪赌,在华尔街被称为裸卖看空期权,意指尼德霍夫与每个对手赌的都是同一种结果:他是赌赚小钱的可能性太大,对方则是赌亏大钱的可能性小,结果他输了。1997年10月27日,市场大跌8%,许多向尼德霍夫购入期权的人纷纷上门,要求他以未崩盘前的价格买回股票。他竭尽所能凑出1300万美元,包括现金储备、存款、手头上的股票,可是当经纪公司过来向他索要更多钱时,尼德霍夫已经囊中羞涩。一天之内,美国最成功的对冲基金之一就此垮台。尼德霍夫说:“那是我这一生中最悲惨的遭遇之一,可以跟至亲去世相提并论。” 

尼德霍夫垮台前一个月左右,塔勒布曾与他一起用餐。尼德霍夫告诉他出售裸卖看空期权的事。尼德霍夫解释自己的赌注属于可接受的风险,以及市场惨跌到让他足以破产的概率小到微不足道,而塔勒布则是想起了黑天鹅。塔勒布说,“我跟他道别时心里很沮丧,眼前这个人一下子能够挥上一千个黄手拍,下棋时也仿佛身家性命都压在上面。眼前这个人,不论一朝醒来想要做什么,最后总是做的比别人多好。我是在跟心中的偶像对话……”这便是塔勒布在尼德霍夫最风光时候,也不想变成他的原因,也是塔勒布不想要那些银器和豪宅,或不想与索罗斯较量网球球技的理由。对于这一切的结局是什么,塔勒布看得再透彻不过。塔勒布没有把握,自己有足够的力量去面对失败状况。他不像尼德霍夫,也从来不觉得自己所向无敌。在他心中,没有任何东西可以取代他为保护自己免受大难而备受煎熬的过程。 

如此小心谨慎自然看似非英雄所为,反倒像是会计人员和主日学校老师那种谨慎无趣的作风。其实我们会被尼德霍夫这种人所吸引,是由于我们内心有同样的想法:认为愿意冒极大的风险,以及能够从惨败中东山再起,都代表勇敢。可是在这点上我们错了,这是塔勒布和尼德霍夫带给我们的一课,也是这个多变的时代教给我们的教训。能够抗拒人类冲动的天性,采取刻意而痛苦的步骤,为无法想象的未来做准备,反而需要更多的勇气和英雄气概。尼德霍夫在2001年秋天卖出大量期权,赌市场会维持平稳,而市场一直没有大幅的波动,直至不知从哪里冒出来两架飞机,冲进纽约世贸中心。尼德霍夫摇摇头说:“我暴露在风险中,那是极难避免的事。”“9·11”事件这种事情根本无法预计得了,他说道:“那完全出乎预料。”



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